【博評】李永峰:香港的宏觀對沖風險

2022-08-30 10:38:22

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老虎基金創始人朱利安·羅伯遜(Julian Robertson),在八月中旬辭世,各國媒體多有報導。伴隨著新冠疫情和俄烏戰爭的持續,國際政治經濟局勢的變化也正朝未知的方向發展,一如冷戰結束之後的九十年代。作為頂尖宏觀對沖基金管理人,朱利安·羅伯遜的輝煌投資履歷,無不與國際政治經濟形勢密切相關。人們也忍不住發問,下一代的宏觀對沖基金,將如何介入新時代的時局動態從中火中取栗?

301647547老虎基金創始人朱利安·羅伯遜(Julian Robertson)(網絡圖片)

老虎基金最關注兩項本港經濟數據指標

老虎基金與1997年的香港金融危機密切相關,當年襲擊香港的眾多對沖基金中,量子基金創始人喬治·索羅斯(George Soros)因其與政治的密切關係而備受關注。實際上,老虎基金以及朱利安·羅伯遜的作用,同樣十分重要。回顧1997年與1998年老虎基金襲擊香港的過程,令人不得不對當下香港局勢也充滿警惕。1998年,老虎基金在眾多影響香港經濟的指標數據中,最關注兩項指標,一是訪港旅客量(Visitor Arrivals);二是投資者透支率(Margin Debt Ratio)。

「訪港遊客直接關係到香港的外匯收入,而外匯收入是香港貨幣發行的原材料。訪港旅客還是經濟的領先指標,通過訪港旅客量可基本推斷出另一重要經濟活動指標零售消費(Retail Sales)的趨勢。兩者之間的相關性十分之高。」

「投資者透支率可顯示股票市場的亢奮程度。一般來說,當透支率達到超乎尋常的時候,股市的調整可能為時不遠了。因此,透支比率是一個反向指標(Contrary Indicator)。從實證數據考察,美國歷次股市泡沫要爆破前,投資者的透支利率都先期達到高點。更重要的是,過高的透支率會加速股市調整。比如說,當利率上升時,股價會趨跌,證券公司將要求客戶追加保證金,從而迫使大量客戶斬倉,加劇跌勢。這對以沽空為主要手段的對沖基金十分重要。他們最喜歡速戰速決。」

下一次金融危機可能從房地產市場開始

在當下,因為疫情原因,香港的訪港旅客已經持續三年非常低迷。而股票市場的投資透支率雖然並未超出水準,但香港金管局2022年4月公佈的數據顯示,「2021年下半年家庭負債佔本地生產總值(GDP)的比率由上半年的92.1%微升至下半年的93.1%,其升幅來自家庭負債推高4.1個百分點,但部分被名義本地生產總值增長所抵消3.1個百分點。」香港社會的高杠杆比率,也為宏觀對沖基金創造了一個窗口。歷史不會簡單重複,1998年的香港金融危機是從股票市場開始,而下一次的風險,未必是從股市開始,也可能是從房地產市場開始。因為香港家庭的高杠杆率,主要是在房地產上面。

國際宏觀對沖基金在政經動盪之中套利

與老虎基金類似的國際宏觀對沖基金,不斷掃描世界,在各國政治經濟動盪中尋找機會進行套利,這種套利,可能會深刻改變當地發展。昔日作為亞洲四小虎的泰國、菲律賓、印尼、馬來西亞,就是在對沖基金套利中,遭受了重大打擊,多年來經濟一蹶不振。

一直到最近,從九十年代到如今,跨越二十多年,才有所好轉。不止亞洲四小虎這樣新興發展中國家,即便德國、英國、日本這樣最富強的七國集團成員,在九十年代時候,依然被對沖基金襲擊,損失慘重。理論上來講,當下的香港,很可能又會成為襲擊對象,一方面,本地社會從社會運動到疫情,巨大創傷還在復原中;另一方面,香港所背靠的中國大陸,也面臨著貿易脫鉤、外匯儲備不斷下降的風險。當然,人不能兩次踏進同一條河流,已經去世的朱利安·羅伯遜,和還未去世但也老態龍鍾的索羅斯們,他們的手法也不會被後輩們完全照抄。

港府當年阻擊戰勝利有複雜的外部因素

從烏克蘭戰爭開始,新的國際動盪正在深化,宏觀對沖基金火中取栗的操作肯定會越來越頻繁,在這個階段,香港如何規避風險?除了讀史明智,回顧歷史,吸取經驗教訓之外,更重要的恐怕是實事求是,積極面對。當下中文材料中,對於1997年和1998年,香港政府如何對抗國際宏觀對沖基金的認識,有諸多誤解。其中各種傳說更是層出不窮,如果將來的決策者也根據以訛傳訛的資訊去進行應對,那麼前途肯定不妙。

今天眾多中文文章稱,當年中央調集大筆外匯儲備支援香港,這才令港府打贏了金融保衛戰。這顯然不是事實。港府有七百多億美金的外匯儲備,當時調集了1200億港幣入市阻擊對沖基金。另外,不提重要支援的事,只說阻擊戰獲勝,也絕非因為港府強硬這一個原因。

根據與老虎基金有密切溝通的金融人士潘明的總結,「香港金管局新舉措、長期資本公司垮台、俄羅斯國債市場崩潰、日元強勁反彈——港元地位之不失,謝天、謝地、謝人,香港政府終於成功地維護了聯匯制,在我看來,是一系列內外因素同時發揮作用的結果。」宏觀對沖基金肯定是全球佈局,往往地球另一端的事件,也會影響到他們在這裏的佈局。港府阻擊戰的勝利,也有複雜的外部因素,絕非港府自己的救市一個因素就可以獲得勝利。

過度關注政治動機將會失去靈活的策略

而過度聚焦索羅斯的政治訴求,忘記其作為金融投機客的逐利本性,同樣可能會影響金融市場搏擊的判斷。作為東歐流亡者的索羅斯,在東歐劇變和蘇聯解體中發揮了巨大作用。他援助的印表機,在冷戰末期是華約各國內部反對派的秘密武器,大量傳單攻擊當政者。索羅斯本人,作為蘇東巨變的重要推手,在冷戰之後,依然介入前社會主義國家內部政治。包括後來的顏色革命。因此背景,對香港的金融襲擊,也被抹上了政治色彩,被視為索羅斯針對中國的帶有政治意味的行動。

實際上,如前所述,包括老虎基金等大量的國際宏觀對沖基金,那一刻都盯上了香港。他們的大勢判斷和操作手法,也大同小異,因為都是從同一個華爾街出來,就算沒有共謀,也無形中彼此呼應。那一次,從量子基金到老虎基金,都是通過先沽空一些股票→再沽空利率期貨、恒指期貨、期權→再沽空港元期貨→最後大量沽空港股,來打擊香港的金融體系。過度關注政治動機,很可能在應對細微變化的金融戰爭時,失去靈活的策略。

最近幾年以來,雖然全球化的步伐有些停止甚至倒退,但是技術的進步,讓全球流動變得更為便捷和深入。所以,下一代的宏觀對沖基金,手法肯定也會比索羅斯和朱利安·羅伯遜們更複雜。如何應對,香港應該有所準備。

發佈於 博評
By 2022-08-30

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